Павел Рябов (Spydell): Рост ключевой ставки в России абсолютно неизбежен.

Банк России опубликовал последний аналитический отчет «О чем говорят тренды» перед неделей тишины преддверии заседания 26 июля по ключевой ставке. Обычно данный отчет дает проекцию намерений Банка России, по крайней мере, так было в 2П23.

Отчет необычайно жесток в контексте ДКП – последний раз подобное было в начале осени 2023. Вопрос стоит не том, повысит ли ставку ЦБ, вопрос в масштабе ужесточения и длительности удержания жестких ДКУ.

Отчет перегружен статистическими данными и выкладками по российской экономике – все это подробно обсуждалось в канале в момент выхода данных, поэтому я остановлюсь на мере жесткости ДКП и аргументации Банка России.

В фокусе: сильнейший дефицит кадров в истории России, аномально высокие темпы роста кредитной активности, активное расширение экономики выше сбалансированных темпов и усиление инфляционного давления.

Кратко по инфляции: в апреле – июне дезинфляционный тренд развернулся? устойчивое инфляционное давление в экономике также возросло, хотя и не столь значительно. Повысились инфляционные ожидания населения и бизнеса.

Сложности с трансграничными платежами импортеров создают проинфляционные риски, перевешивающие дезинфляционное влияние произошедшего укрепления рубля.

Инфляционный импульс поддерживается, как со стороны спроса, так и со стороны предложения (рост издержек), баланс факторов остается проинфляционным.

Для возвращения инфляции к цели, а экономики – к сбалансированному росту требуется, чтобы денежно-кредитные условия (ДКУ) во втором полугодии были более жесткими, чем в первом полугодии, а также поддержание жестких ДКУ продолжительное время (этот тезис был повторен несколько раз).

Еще раз: своевременное возвращение инфляции к 4% предполагает более жесткие ДКУ, чем те, что сложились в первом полугодии 2024 года. Это означается, что средние ставки в 2П24 будут выше, чем 16%, что означает гарантию повышения ставки.

Но есть еще любопытная аргументация про нейтральную ставку, которую пропустили СМИ.

При ограниченности внешних источников финансирования должны увеличиваться внутренние источники, то есть сбережения. Это, скорее всего, приведет к устойчивому повышению нормы сбережений.

Для этого требуется увеличить привлекательность сбережений относительно потребления. В свою очередь это предполагает более высокий уровень депозитных ставок и в конечном счете нейтральной процентной ставки, которая будет балансировать сбережения и инвестиции, обеспечивая ценовую стабильность при потенциальном росте ВВП.

Чем больше будет устойчивая потребность в финансировании (норма инвестиций), тем выше должна быть нейтральная ставка при прочих равных условиях.

Соответственно денежно-кредитную политику целесообразно подстраивать под текущую и прогнозную динамику цен для замедления инфляции до 4% при понимании, что последующее поддержание инфляции на уровне цели может потребовать поддержания более высоких реальных ставок из-за происходящих структурных сдвигов в экономике и связанное с ним увеличение нейтральной ставки.

Как все это понимать? Санкции привели к отсечению внешних рынков фондирования, поэтому ресурсом финансирования является внутренний рынок, а для инвестиций нужны сбережения, которые будут привлекаться более высокими ставками. Это предполагает более жесткие условия ДКП на протяжении продолжительного времени.

Однако, в отчете ЦБ не затрагивает издержки для экономики от высоких ставок. Цикл сбережений/инвестиций понятен, но ничего не говорится о пределе устойчивости тех, кто будет фондироваться по высоким ставкам.

Текущие условия создают механизм перераспределения капитала среди тех, у кого денег нет (заемщики) к тем, у кого деньги есть (владельцы капиталов, которые размещают ликвидность по высоким ставкам).