Павел Рябов (Spydell): О ресурсе устойчивости долларовой финсистемы
Продолжать анализ долларовой ликвидности в реальном времени крайне важно, т.к. от объема предложения трежерис и от баланса ликвидности зависят спрэды на долговом рынке и общая устойчивость долларовой финсистемы.
Как все это работает? Казначейство США выбрасывая огромный объем ценных бумаг в рынок, оказывает дестабилизирующий эффект из-за дефицита спроса, что приводит к росту доходности трежерис, а в месте с ними увеличивая доходности всех долларовых облигаций, т.к. трежерис – это базовый бенчмарк долгового рынка.
Сейчас доходность 10-леток балансирует около 4.4-4.6% и продолжит рост к 4.8-5% к осени.
Дефицит спроса возник из-за огромных размещений – сейчас в бумагах от 2 лет и выше разместили почти 0.5 трлн за 5 месяцев – уровень 2019, а впереди к окт.24 расширение до 0.8 трлн за 5 месяцев.
В 2023 почти все (82%) размещали в векселях, финансирование под которые выгребали из избыточной ликвидности в обратном РЕПО, которое сократилось с 2.3-2.4 трлн до 0.4 трлн (минус 2 трлн, а векселей разместили почти на 1.9 трлн).
Сейчас в обратном РЕПО всего 387 млрд, а по моим расчетам к 20-м числам августа избыточная ликвидность сократится до 100 млрд и ниже в соответствии с планами размещений, программой QT и балансом ликвидности.
Это и есть причина, по которой Минфин США сформировал план финансирования дефицита и аккумуляции кэша через размещение среднесрочных и долгосрочных бумаг.
Первичные дилеры по договоренности с Казначейством США и ФРС обязаны перекрывать весь дефицит спроса при размещениях трежерис любой дюрации, но почти всегда они это делают в векселях из-за особенностей функционирования финсистемы и операций РЕПО, где векселя выступают квазиденьгами с коэффициентом единица к долларам (высшая степень ликвидности и обеспечения).
При разрывах ликвидности первичные дилеры закрывают неудачные размещения в нотах и бондах, но редко, а исключением являются операции QE. Возвращаясь к графику чистых размещений, можно обратить внимание, что пиковые размещения были в 2009-2010 и 2020-2021 в условиях проведения QE, объем которого в полной мере перекрывал ВЕСЬ масштаб чистых размещений, по крайней мере за полугодие.
Это очень важный момент для понимания будущих проблем в США. К осени масштаб размещений среднесрочных и долгосрочных бумаг выходит на свой максимум (за исключением всплеска в 2020-2021, перекрытого QE), но это происходит в условиях исторического минимума по сбережениям частного сектора США (основные покупатели долгосрочных трежерис).
Нет сбережений – нет ресурса под новые покупки. Финсистема не потянет весь план размещений – вся избыточная ликвидность «законсервирована» уже в векселях и среднесрочных трежерис.
Финсистема может покупать либо при расширении кредитного мультипликатора (происходит сжатие), либо из собственной прибыли (уже сокращается), либо из QE (пока наоборот – QT), либо из избыточной ликвидности (к сентябрю закончится).
Частный сектор тоже не тянет – не генерирует объем сбережений в 800 млрд за 5 месяцев (население столько оформляет за год и не все идет в трежерис, большая часть в денежные активы).
Нерезиденты имеют способность парковать не более 0.5 трлн в год (тут требуется 2 трлн минимум) и это тоже не вариант.
По всем признакам образуется разрыв ликвидности к концу лет-осени 2024. Здесь только два вариант – умерить аппетит, сократив заимствования, но не смогут перед выборами.
Второй вариант – запуск QE, но нельзя при инфляционном фоне, иначе подрыв доверия к ФРС.